Как рубль ненадолго отвязался от нефти: Андрей Мовчан о прогнозах курса

Рубль и рынки: чего ждать?

Это два графика, которые достаточно подробно описывают сегодняшнее состояние самых, наверно, важных для нас как для инвесторов рынков.

Первый график ― это соотношение между расчетным курсом рубля, о котором я много говорю, курсом, посчитанным по регрессии, сделанной ещё в начале 2000-х годов, регрессии к нефти, которая до сих пор очень хорошо работает, и тем курсом, который установился на реальном рынке на сегодняшнюю дату.

Если вы внимательно посмотрите на этот график, разноцветные каналы ― это каналы так называемой девиации, каналы среднего квадратичного отклонения от расчетного курса. Это статистические линии, которые показывают, насколько отклонения вероятны. Более темный канал ― это просто канал большей вероятности, канал, в котором находится вероятность примерно две трети отклонения от расчетного значения. Более светлый канал ― это 95% отклонения.

Так вот, мы много говорили о том, почему рубль неожиданно отвязался, как это называли в СМИ, от своего расчетного значения с начала 2017 года. На графике вы видите, как синяя линия ― рыночный курс рубля ― провалилась. Провалился курс ниже, чем 95% вероятность отклонения, вышел в 5% всех возможных отклонений. Но, как видите, он обратно вернулся, прошло не так много времени, и начиная где-то с конца лета он двигался обратно к расчетным значениям, а сейчас так и вообще практически с ними совпадает. 

Наверно, потом когда-нибудь аналитики, которые вообще мастера объяснения, объяснят, почему такое отклонение было. Я думаю, что это было связано с какими-то внутренними процессами внутри России. Где-то шли погашения каких-то рублевых долгов, где-то выплачивались достаточно большие рублевые суммы. Где-то Центральный Банк, возможно, сумел эффективно прижать рублевую ликвидность. 

Но, как обычно в таких ситуациях, всё это краткосрочные эффекты, а на долгосрочном периоде рубль полностью соответствует своему определению нефтяной валюты. Он гарантирован нефтью и ведет себя в точности как баррель, как видно из этого графика.

А вот второй график чуть сложнее. Это любимый мной график риск-премии по акциям и облигациям, по которому можно более или менее точно определять, насколько близки мы или далеки от кризиса на фондовых рынках. Если вы внимательно посмотрите на график, даже неважно точно понимать, что этот график означает. Здесь по вертикали риск-премия по акциям, по горизонтали риск-премия по облигациям на американском рынке.

Если вы посмотрите на этот график, то все предкризисные точки находятся на юго-восточной и южной, юго-западной границе вот этого облака разных значений. Там и 1979 год, и 1929 год, и 2006 год, перед 2007 годом, 2008, и 1981, и 2000. То есть все года, когда происходили срывы рынков, располагаются вот в этой маржинальной области снизу, когда очень низкие риск-премии по акциям. Риск-премии по облигациям разные, это зависит от характера кризиса, они варьируются от того, сопровождался этот кризис движением к американскому рынку или движением от американского рынка, он был мировым или он был только американским и так далее.

Если вы посмотрите на середину графика, то, что происходит в последние годы, это движение, которое, наверно, началось примерно в 2015 году, движение от совсем безопасных областей в сторону областей более опасных. 2016 год чуть-чуть приблизил нас к кризисным областям. 2017 год ещё чуть-чуть приблизил нас к кризисным областям. 

Конечная большая зеленая точка ― это декабрь 2017 года, пока очень комфортное место. Мы располагаем достаточным зазором по риск-премии и по облигациям, и по акциям. Но вектор движения совершенно понятен: движемся мы, как видите, прямо в сторону 2006 года. И если движение продолжится в ту же сторону ― а как оно может продолжиться в ту же сторону? Например, если ставки рефинансирования будут расти, а оценки акций и облигаций на рынках будут сохраняться. Так вот, если мы продолжим движение в ту же сторону, то, конечно, если мы будем с той же скоростью идти пару лет, мы окажемся в районе уже опасном с точки зрения глобального финансового кризиса. 

Как это можно интерпретировать на сегодняшний день практически? За следующий год ставка рефинансирования по доллару должна вырасти примерно на процент. Если рынки удержатся на том же месте, то на этот же процент должна упасть стоимость одногодичных, однолетних облигаций, а для облигаций десятилетних она должна упасть на 10%. Значит ли это, что рынки облигаций в следующем году принесут убыток? Не обязательно, потому что у них есть купонные доходы и в том числе потому что облигации не обязаны отреагировать в точности сохранением риск-премии. Риск-премия, конечно, будет падать. 

Но тем не менее год для облигаций, конечно, будет сложным, и стоимость облигаций, скорее всего, в следующем году будет снижаться по всему фронту. А вот вопрос, по каким облигациям купонный доход перевесит, а по каким нет, конечно, остается неотвеченным, поскольку мы в точности не можем прогнозировать движения рынков.