Валютная зависимость: как решение США по ставке повлияет на рубль?

Сергей, я сразу начну, наверно, с главной новости мировой экономики, которая была в конце прошлой недели. Это заявление главы Федеральной резервной системы Джерома Пауэлла. Часто нам может показаться, что где наша жизнь, а где Джером Паэулл, но мне кажется, что это совсем не так. Я хочу с вами обсудить, каким образом это может и краткосрочно, и, главное, долгосрочно коснуться рубля, коснуться российской экономики, если существенно может. Мы, конечно, знаем, что российская экономика несколько самоизолировалась от мировой, но тем не менее никуда не девается.

Самый общий вопрос: мы видели в пятницу, что рубль в моменте, в общем-то, неплохо реагировал на то, что сказал Джером Пауэлл. Можете, пожалуйста, напомнить нашим зрителям, в чем сейчас дело, что означают эти заявления о том, что американская экономика больше не нуждается, по словам Пауэлла, в тех же объемах поддержки со стороны Федрезерва, которые мы наблюдали все последние месяцы?

Да. Во-первых, начну с того, что связь между теми решениями, которые принимает американский центральный банк, Федеральная резервная система, и российской экономикой не только кажущаяся кому-то, она математически строго доказуема.

В чем здесь дело? Дело в том, что курс доллара к рублю, который определяется, по сути дела, экспортом, импортом и потоком капитальных операций, очень сильно подвержен как раз таки такому стадному чувству, потому что рубль является свободно конвертируемой валютой с теми ограничениями, что у нас есть регулярные операции Центрального банка на рынке для Минфина. Но так или иначе курс устанавливается рыночно и рубль является одной из валют развивающихся рынков, поэтому когда глобальные инвесторы по всему миру решают взять больше риска, как правило, рубль растет, и наоборот, то есть вместе со всеми остальными валютами.

Поэтому те решения, которые принимает ФРС, влияют на курс прежде всего доллара к остальным валютам, включая рубль. И вот это стало очень видно, особенно в последние годы, как раз таки было с 2017 года введено бюджетное правило в том виде, как есть, которое отвязало напрямую стоимость рубля от цен на нефть. Ведь раньше…

То есть напрямую, но не долгосрочно, понятное дело.

Да, да.

Но в моменте…

Здесь можно поговорить отдельно, наверно.

Да, это большая тема.

Потому что если будет, да, в деталях… Но смысл в том, что мы сейчас гораздо больше, рубль себя ведет и откликается, если посмотреть по динамике, даже не на какие-то специфические российские новости, а вместе со всем рынком ходит вверх-вниз, что случилось как раз в четверг и пятницу. Это было очень заметно.

В четверг, когда начался вот этот симпозиум ежегодный американский, на котором подводятся некоторые итоги проведения денежно-кредитной политики, в Джексон-Хоул, выступили сначала те участники Федеральной резервной системы, главы различных региональных банков, которые относятся к так называемому ястребиному спектру, которые говорят о том, что пора сворачивать программу количественного смягчения (это выкуп активов на баланс ФРС) и, соответственно, через некоторое время как можно быстрее уже перейти к подниманию ставки. Почему? Потому что инфляция в США и во всем мире сейчас, на этом временном отрезке, показывает рекордные величины. И традиционный метод борьбы с инфляцией ― это поднять процентную ставку.

Так вот, в четверг как раз таки был именно их голос виден. Подъем процентной ставки по американскому доллару, как правило, приводит к тому, что курс доллара к остальным валютам растет. Мы это видели в четверг. Что интересно, относительно именно рубля, может быть, было максимальное движение. Возможно, еще совпало с некоторыми российскими новостями и сделками. В пятницу, как вы верно заметили, было обратное, потому что Джером Пауэлл успокоил рынки.

По сути дела, почему так рынок болтает? Потому что мы находимся в борьбе двух парадигм. Долгосрочная история во всем мире, прежде всего в США, в развитых экономиках, заключалась в том, что мы жили при инфляции ниже цели в 2%, которая установлена в США долгие годы. По сути дела, зачем было количественное смягчение активов? Для того чтобы эту инфляцию поднять на уровень…

Да, вот у них другие проблемы. У нас, наоборот, ограничить, а у них поднять.

Да, у них поднять. Пандемия на всех, и на нас, и на США, с точки зрения инфляции подействовала одинаково, потому что были разрушены цепочки поставок, потому что стало сложнее торговать, закрываются порты, соответственно, проходят локдауны и, собственно, на стороне предложения возникли. Но при этом за счет того, что долгосрочно в США себя видят скорее в дезинфляционном тренде, то они не спешат реагировать средствами денежно-кредитной политики, как делает, наоборот, у нас Центральный банк Российской Федерации, который, заметив признаки инфляции, тут же перешел от понижения ставки к повышению.

Я об этом хотела еще отдельно поговорить. Пока мы остановимся на ФРС. ФРС сейчас говорит, что это временное явление, мы знаем, что делаем.

Да, а почему рынок вот так колеблется? Потому что Джером Пауэлл как глава ФРС принадлежит, как мы знаем, к голубиному крылу, которое считает, что это эффект временный. Насколько временный, зависит от главного фактора ― продолжительности пандемии и ее непосредственных последствий. Соответственно, когда пандемия закончится, все должно восстановиться, как мы видели, когда вторая волна сильно падала.

Соответственно, альтернативное мнение заключается в том, что, смотрите, на самом деле инфляция уже настолько высока, что приводит к развитию инфляционных процессов.

Что такого не видели в Америке с восьмидесятых годов.

Да. Но, понимаете, это локальный на самом деле… Почему так получилось? Потому что временной эффект, потому что сначала инфляция падала, то есть лучше смотреть месячный, а вот именно за этот годовой отрезок она выросла. Если посмотреть за два года, там ничего такого страшного не произошло, и, собственно…

Но определенное волнение, естественно, присутствует, потому что разные индикаторы показывают некоторую тревожность. Например, работники требуют все больших зарплат, компании готовы их платить, соответственно, естественно, кажется, что это может закрепить инфляционный тренд. Соответственно, получив большие зарплаты, люди пойдут больше тратить. И все это наложится еще на восстановление экономики стремительное, когда пандемия наконец уйдет.

Да, и все это касается нашего с вами рубля, нашей с вами экономики, казалось бы, да.

Потому что здесь у нас завинчивания гаек не происходит, курс рубля по-прежнему плавающий, рыночный и определяется именно глобальной повесткой большей частью, да, вот здесь у нас полный либерализм. И, соответственно, мы видим свою соединенность со всеми рынками. Если бы мы отказались от этого и перешли к какой-то другой модели, пытались устанавливать нерыночные курсы, вводить ограничения по капитальным операциям, кстати, такие предложения регулярно поступают.

Периодически все это всплывает.

Да, мы бы жили уже в другой картине. На коротком промежутке можно было бы зафиксировать и курс, и прочее, а на долгосрочном это, скорее всего, привело бы еще к большей инфляции и, скажем так, сложности в ее обуздании, потому что сейчас именно курс рубля является таким своеобразным демпфером, который рыночный и очень быстро реагирует на происходящее вообще в мировой экономике.

Вот как раз про эту реакцию. Таким образом, мы знаем, что ФРС, скорее всего, до конца года, во-первых, снизит темпы покупки активов, то есть, в общем-то, объемы поддержки рынка прекратит наращивать. Как думаете, насколько вероятно, что ФРС начнет повышать ставки, и когда это может начаться?

Вот на этот вопрос Джером Пауэлл постарался не отвечать прямо, вернее, он прямо так и сказал, что не стоит увязывать сроки, когда мы перейдем к сокращению покупки активов и вообще закончим их покупать, и подъем ставки. Почему? Потому что главная парадигма, в которой живет сейчас ФРС США, как я сказал, все-таки дезинфляционная. У них есть вторая цель, если у российского Центрального банка есть одна цель ― инфляция, то там еще один показатель, двойной мандат, вопрос рынка труда. Нужно обеспечить полную занятость.

Соответственно, он призвал смотреть именно на этот показатель. То есть ошибкой признано поспешное ужесточение денежно-кредитной политики, как это случилось в 2013 году после глобального кризиса 2008–2009 года.

Что тогда, кстати, ударило по рублю довольно значительно.

Конечно, эта связь у нас, соответственно, всегда была и всегда есть, просто в зависимости от нашего режима она проявляется либо сразу, либо с задержкой.

Так вот, соответственно, то, когда будут поднимать ставку, скорее всего, я думаю, что это произойдет в следующем году, то есть в 2022-м, а не в 2023-м, потому что, как правило, такое переключение происходит все-таки чуть раньше, чем рынки думают, потому что ФРС старается как бы смягчать, да, вот эту ситуацию и варить лягушку медленно, отрезать хвост по частям, так, чтобы не испугать, чтобы не было шока на рынке, чтобы люди успели подстраивать свои позиции, свой риск и так далее.

Поэтому да, наверно, сейчас можно грубо охарактеризовать, что это случится, наверно, во второй половине 2022 года.

Да, просто почему тоже меня интересует этот вопрос? Я тут сталкивалась с таким мнением, что если пусть даже на год-два мы окажемся в ситуации, когда ставки в развитых странах поднимутся по сравнению с тем, что мы видели в последние годы вплоть до отрицательных, то развивающиеся страны, и в их числе Россия, которые медленнее выходят из кризиса, столкнутся с той проблемой, что либо надо тоже повышать ставки у себя, либо смотреть на то, как ослабляется ваша национальная валюта.

Вот здесь я бы, безусловно, мое личное мнение ― это гадание на гуще, потому что мы этого точно знать не можем, но я бы хотел обратить внимание на следующий момент. Для крепости рубля и для наших процессов важен в основном дифференциал ставок. Но если мы говорим…

То есть разница между уровнем ставок.

Разница, да. Но когда мы смотрим на то, о том, до какого, собственно, уровня идет речь при поднятии ставок в США, например, то на самом деле этот уровень не выше 1,5% на горизонте пяти лет.

А, то есть каких-нибудь 4% мы не можем.

Да, ожидать пока. Если 4% ― это сценарий почти апокалипсиса для американского рынка, потому что…

Мы должны уточнить, что сейчас ставки около нуля.

Да, ставки около нуля, и здесь вопрос в том, насколько долго диапазон 0–0,25%, уточним, это тот диапазон, который таргетирует ФРС по, соответственно, ставке, которую платит на резервы в долларах. Так вот, соответственно, получается так, что в том сценарии подъема ставок, который есть сейчас, а он предполагает, что не разовьется долгосрочных инфляционных эффектов, которые бы закрепились надолго, так вот, в таком сценарии это всего лишь 1–1,5%, не знаю, до скольки, конечно, протянет, но как сейчас можно увидеть по стоимости инструментов…

То есть это же можно торговать. Если вы, допустим, думаете, что через пять лет ставка по доллару будет 4%, вы можете сделать гигантские деньги, потому что сейчас захеджируется…

Ну да, мы можем таким образом оценить ожидания рынка по тому, какие есть доходности.

По ожиданиям рынка, да, больше полутора, по-моему, ни в какой точке у нас не получается.

И что это значит для нас в таком случае?

По крайней мере, десятилетние treasuries торгуются в районе чуть ниже 1,5%, да. И, соответственно, это выглядит…

Поэтому для нас, как мне кажется, важен именно вот этот момент перехода, да, так сказать, будет какой-то, возможно, момент испуга, да, когда этот tapering конкретно будет объявлен и начнется. А может быть, и нет, может быть, рынки уже приспособились. Поэтому я бы ожидал какой-то отрицательный момент для рубля скорее этой осенью, да, максимум.

А, когда будут какие-то объявления более точные.

Да, какие-то определенности. Может быть, это будет сюрприз какой-то. Но дальше, скорее всего, нет. Что заметно, да? Когда идут более ястребиные такие настроения, то есть рынок считает, что прекратится программа количественного смягчения раньше, раньше будут поднимать ставку, на самом деле длинная доходность по американскому доллару даже падает, потому что логика такая, что, значит, центральный банк реагирует, значит, все в инфляцией на долгосроке.

Знает, что делает, есть к нему доверие.

Кстати, то же самое, и это, кстати, можно сказать, такой момент, который характеризует большую развитость российского финансового рынка по отношению к тому, что было раньше, что и в России такой же паттерн наблюдается. То есть было несколько эпизодов, когда Центральный банк, наш, российский, удивлял инвесторов, участников рынка, аналитиков профессиональных, теми темпами подъема ставки, которые демонстрировал.

Да, долгое время же Центральный банк оставался в лидерах по количеству сюрпризов для аналитиков.

Да, он и остается.

То есть что аналитики предсказывают одно, а получается что-то совершенно другое.

У нас аналитики гораздо более консервативны, чем Центральный банк, причем в обе стороны, что в сторону понижения ставки, что повышения. В сравнении с другими центральными банками, пожалуйста, есть хороший рисерч, вот вам количественно это показано. И, собственно, в этом, может быть, и заключается специфика российского рынка и поведения Центрального банка.

Но этот паттерн, да, эта модель, что рынки как бы верят в том числе и российскому Центральному банку, заключается в том, что при перспективах более быстрого подъема ставки в длине, то есть на десяти годах, у нас доходность ОФЗ даже снижается. То есть это воспринимается не как «шеф, шеф, все пропало», да, а «ну да, значит, все под контролем».

Так что, в общем, поживем ― увидим, но мне кажется, что это решение, то есть переход к более жесткой кредитно-денежной политике в США, то есть в момент этого перехода, да, может быть какая-то релокация капитала, но так загодя к этому готовят, что, мне кажется…

Вряд ли она будет критична, да?

Да, что она нам все-таки вряд ли… С другой стороны, понимаете, финансовые рынки по природе своей непредсказуемые. Если они долгое время остаются предсказуемыми, то потом что-то случается, потому что нельзя заработать всех денег и так далее, а вот фондовый рынок в США в последнее время демонстрирует огромный рост, такие темпы, опять же если померить с низшей точки, что, в общем-то, может быть, даже поднятие, просто прекращение программы количественного смягчение и поднятие даже до 1% окажет достаточно сильное воздействие на цены финансовых инструментов и на фондовый рынок. Хотя никто этого, естественно, знать не может заранее, но так как в целом это будет такой эксперимент, да, то это будет какое-то изменение в политике, может быть, упадет американский фондовый рынок и, соответственно, рубль вместе с ним тоже упадет.

Но это какой-то вообще апокалиптический сценарий.

Да, но понимаете, в чем дело? Именно вокруг этого и идет вот такое гадание, да, именно этого рынок боится. Даже если малейшее дуновение в эту сторону, мы видим движение.

Кстати, еще один вопрос в связи с тем, что по мере изменения повышения ставок в США доллар может укрепляться, в этой связи может что-то чувствительное происходить с ценами на нефть?

Цены на нефть, безусловно, с одной стороны, являются финансовым активом и, как правило, какую-то подобного рода динамику тоже, как рисковый актив, демонстрируют. Но все-таки это больше товар, да, коммодити, на который воздействуют больше новости именно самого рынка.

Понятно, что одни и те же новости воздействуют и на прогноз по денежно-кредитной политике, и на рынок нефти. Но все-таки он более, скажем так, своеобразен. Просто очень зачастую они в одну сторону играют, как пандемия, например.

Да, и сейчас, когда восстановление экономики идет, по идее, это означает высокий спрос на нефть, пока что, пока мы не видим повсеместно зеленого перехода.

Да, вот здесь, кстати, если говорить о ценах на нефть, то все-таки основное сегодня, мне кажется, будет не с точки зрения денежно-кредитной политики. Потому что все-таки, скажем, да, есть какой-то спекулятивный актив, но больше все-таки люди гадают по поводу того, когда закончится пандемия и насколько быстро будут вводиться новые мощности или, наоборот, их будет не хватать, насколько зеленый переход будет быстро давать альтернативную…

То есть здесь уже, я бы сказал, гораздо более сложная, другая игра, чем просто оценка перспектив рынка нефти, исходя из того, что предпримет ФРС. Да, конечно, то, что предпримет ФРС, на все рынки окажет влияния, но самостоятельного фактора в нефти гораздо больше. Случился ураган, встали, цены, соответственно, поднялись.

Да, застрял танкер в Суэцком канале.

И все. Пожалуйста, 10% может быть, 20%. То есть это такие колебания, которые как бы гораздо больше по масштабу, чем то, когда конкретно будут поднимать ставки. Здесь мне кажется, что…

Но, с другой стороны, для нас нефть, безусловно, является стратегическим товаром. Но я хотел бы тоже обратить внимание на то, что в бюджетном правиле у нас цена на нефть заложена 42 с чем-то, 43 с чем-то.

Да, в районе.

То есть чуть-чуть поднимается.

Да, мы должны пояснить, что наш бюджет живет как бы исходя из того, что нефть стоит 43 доллара.

Именно его оценивает государство. И все излишки, которые получаются из-за того, что нефть стоит дороже, в виде налогов изымаются из экспорта компаний и складываются в кубышку, да, в американские доллары.

Которая все растет и растет. Не только в доллары, как мы знаем теперь. Доллары не нужны теперь, да.

Уже как раз не в доллары, но в иностранную валюту, то есть это евро, это юани. И, кстати, очень большое количество золота было куплено.

А это хорошо или плохо?

Вообще, на мой взгляд, плохо. Никто не знает из центральных банкиров, зачем нужно золото. Когда людей спрашивают, почему центральные банки покупают золото, они говорят: «Потому что так сложилось исторически». То есть на самом деле мало примеров, когда это золото каким-то образом пригождалось, да.

С другой стороны, сотни лет копили, в чем-то же надо держать резервы. Это же и товары в том числе, да, поэтому у него какая-то стоимость ощутимая. Поэтому почему бы и нет? С другой стороны, непонятно, зачем в той парадигме, в которой мы живем сейчас, оно нужно. Стратегически.

Такое вот политическое.

На всякий случай, да. На самом деле люди это делают только потому, что делали раньше. То есть каких-то таких объяснимых, доказательных версий этого нет.

Да, а в нашей ситуации еще и не так много альтернатив доллару.

Да, тем более мы живем в ситуации постоянных геополитических напряженностей, да, и вот здесь, наверно, уже действительно нетривиальная задача, в чем держать. Наверно, золото тогда ― это какой-то хороший вариант, потому что мало ли с кем мы поссоримся и как.

А золото вроде как не будет подвержено санкциям так запросто.

По крайней мере, если оно в слитках лежит, то долежит.